六重视角看次贷

       次贷危机始于何时？国内目前仍有不同看法。比如，有的研究就将2007年4月美国新世纪金融公司的倒闭作为危机爆发的标志。当然，大型次贷相关企业的倒闭是危机的重要表现，但鉴于贷危机的金融本质，从金融市场的动荡表现来标定危机始末更为合理。从反映全球金融市场状况的伦敦银行间拆放利率(LIBOR)的表现看，尽管2007年8月以前出现过各类与次贷相关的企业和基金跨台，但短期美元LIBOR表现基本平稳，说明金融市场基本未受波及；而8月份LIBOR开始突然上升，表明美元短期信贷市场因次贷状况恶化开始紧张，流动性出现不足，次贷问题开始引发金融市场的剧烈动荡，被西方国家称为“金融风暴”或“金融海啸”。因此，从金融市场表现看，次贷危机应始于8月。危机爆发以来，美国次贷的状况如何，国内各方面都非常关心。本文拟从违约、发放、证券化、余额、利率和企业等六重视角对次贷危机的演进作实证分析，并在此基础上对2009年的危机演进作出基本判断。

       视角之一：次贷违约
       次贷的集中大量违约是次贷危机爆发的直接导因，也是危机蔓延和加重的源头，因此，分析次贷危机的演进，首先要分析次贷违约状况的变化。
       根据美国抵押银行家协会的统计，2006年3季度以来，次贷的严重拖欠率（拖欠90天以上）和丧失抵押权赎回率（以下简称失赎率）都呈逐季上升势头。2006年3季度的次贷违约率为10.7%，其中严重拖欠率和失赎率分别为6.8%和3.9%，到2008年3季度违约率已升至32.2%，严重拖欠率和失赎率分别为19.6%和12.6%，三项指标分别比危机爆发前的2007年2季度提高了17.4、10.3和7.1个百分点。次贷违约率如此之高，在美国房贷史上是空前的。美国优质房贷的违约率在2007年2季度是1.6%，到2008年3季度升至4.4%，较危机爆发前分别上升2.8个百分点。次贷与优质房贷相比，其违约率高出6—8倍多。
       不同年度发放次贷的累计拖欠率高低，可以反映出该年度次贷的发放质量。从发放后24个月贷龄的次贷看，2001—2006年各年发放次贷的累计拖欠率分别为12.5%、10%、6.8%、8.5%、14.2%和26.2%。不难看出，2004—2006年各年发放的次贷质量在逐年下降。其中2006年的累计拖欠率分别是2005年和2004年的1.8倍和3.1倍。这说明，随着2004—2006年次贷的逐年发放，符合放贷条件的借款人在逐年减少，发放风险在逐年增大。
       根据“贷款绩效”和纽约联储的联合抽样调查，调息次贷（即浮动利率次贷）的违约状况比次贷违约更严重，而且在逐月恶化。2007年8月至2008年10月，证券化调息次贷的违约率从20%升至45.4%，增加了1倍多；其中拖欠率从12%升至19.4%，提高了7.4个百分点；失赎率从7%升至15.6%，提高8.6个百分点；而房主更名率则从1%升至10.4%，提高9.4个百分点。如此高的证券化调息次贷违约率和违约恶化速度在美国房贷证券化史上更是空前的。违约的三个部分相比，证券化调息次贷拖欠率的提高幅度相对较低，而失赎率和房主更名率快速升高。这一违约的结构性变动趋势表明，在次贷危机的蔓延过程中，越来越多的调息次贷借款人在失去或即将失去自有住房，同时也造成银行因收回抵押房产所占用的资金规模不断扩大，导致其流动性不足的压力逐步增大。

       视角之二：次贷发放
       次贷违约率高低只是判断危机严重程度的因素之一。在违约率一定的前提下，次贷发放规模越大，则实际违约规模越大，对危机的影响也越深。此外，所发放次贷的质量越差，风险越高，违约也越严重。因此，次贷发放的规模和风险也是影响危机严重程度的重要因素。
       根据美国房贷信息机构“抵押金融内情”的估算，2001年的次贷发放规模仅为1900亿美元，占抵押房贷发放总额的8.6%；但2004—2006年的发放规模大幅增加，尤其是2005—2006年两年的发放规模都超过6000亿美元。2007年受次贷危机的影响，次贷发放规模降至1920亿美元，基本回落到2001年的发放水平。因此，2007年以来发放的次贷对危机严重程度的影响较2005—2006年相对小得多。次贷危机之所以在2007年爆发而在2008年加重，与2004—2006年次贷过度发放所形成的累积风险有着密切联系。
       根据美国抵押银行家协会估算，2008年上半年的次贷发放额只有196亿美元，仅占同期房贷发放的2.1%。又据“抵押金融内情”估算，2008年2季度非优质房贷（包括近优质房贷和次贷）的发放额占全部房贷发放的比重才3.8%，其中次贷仅占0.5%；而3季度非优质房贷发放的比重仅为1.7%，次贷基本处于停发状态。
       我们再看次贷发放的风险情况。根据美国另一家房贷信息机构“贷款绩效”的估算，2001—2006年，次贷的贷款与房产比率从79.4%升至85.9%，债务与收入比率从38%升至41.1%。贷款与房产比率和债务与收入比率的逐年上升说明次贷发放的风险在逐年加大，质量在逐年下降。由此推知，2004—2006年的发放风险逐年加大，是导致2008年的累计还贷风险比2007年更大的重要原因之一。

       视角之三：次贷证券化
       2004—2006年次贷的过度发放与其过度证券化紧密相关。次贷证券化，简言之，就是大型金融机构和投资银行将收购的次贷集中打捆包装，再以抵押支持证券（简称抵押债券，MBS）等形式发行到债市的过程。据专家估算，这三年发放的次贷约有75%被证券化，可见次贷过度发放在相当程度上以其过度证券化为支撑。
       美国抵押债券分为机构和非机构两类。机构抵押债券是房利美、房地美两家政府资助企业发行的抵押债券，非机构抵押债券则由民间发行，包括大额（Jumbo）、次贷和Alt-A抵押债券三部分。
       次贷危机爆发前，非机构抵押债券的月度发行规模呈逐月扩张趋势，但危机爆发后发行规模大幅下降，直至最终停发。2007年7月，非机构抵押债券的月度发行额为579亿美元，占全部抵押债券月度发行额的31.3%。到2008年8月，非机构抵押债券的月度发行规模已收缩至12亿美元，仅占全部抵押债券发行额的1.2%。9月出现金融风暴后，包括次贷抵押债券在内的非机构抵押债券已全部停发。目前美国抵押债券发行市场已全部依赖政府和政府资助企业的支撑。
       根据上述联合抽样调查，证券化次贷的大量违约导致其存活率日趋下降。2007年8月至2008年10月，证券化定息次贷的存活率从83%降至73.4%，下降9.6个百分点；证券化调息次贷存活率则从67%降至43.5%，大幅下降了23.5个百分点。由于证券化调息次贷所占比重大大高于证券化定息次贷，所以估计到金融风暴前处于正常还本付息的证券化次贷就已不足一半。
       次贷危机不仅造成非机构抵押债券发行市场实质上的关闭和证券化次贷存活状况的恶化，还影响到整个抵押债券市场、抵押金融衍生品市场以及证券保险业。次贷危机爆发前，美国抵押债券的月度发行规模高达1849亿美元，但金融风暴后已收缩至650亿美元。次贷的大量违约和次贷企业的大量破产兼并，导致6.5万亿美元的抵押债券失去了定价基础。担保债务凭证（CDO）的发行情况比抵押债券要严重得多。美元CDO的季度发行规模在危机爆发前呈逐季扩大趋势，到2007年2季度达1400多亿美元，但危机爆发后发行规模逐季收缩，到2008年3季度已缩减至48亿美元。美国保险业也因危机恶化而大规模减值。据布伦勃格的估算，2007年初至2008年7月中旬，美国保险业因担保违约互换（CDS）等抵押保险业务损失而减值776亿美元，其中AIG一家减值390亿美元，占减值总额的50.3%。

       视角之四：次贷余额
       次贷余额也是决定违约对次贷危机影响的基本指标。较之次贷发放额，余额的影响更直接。总的来看，次贷危机爆发以来，由于还贷和违约规模高于发放规模，所以次贷余额呈收缩趋势。同时，次贷质量的信用评级也日见下降。
       据“抵押金融内情”估算，2000-2007年美国次贷余额逐年扩大，从3700亿美元增至1.2万亿美元，占抵押房贷的比重从7.2%升至11%，其中因2005年发放过度，导致当年的次贷余额比重升至12.1%的历史高点。
       据美联储专家估算，2007年底的房贷为5470万笔，其中次贷670万笔，占12.2%；定息次贷和调息次贷各320万笔，各占次贷总数的47.8%，其他形式的次贷占4.5%。在1.2万亿美元的次贷余额中，定息和调息次贷各占33.3%和58.3%，其他占8.3%；质量与优质房贷相当的次贷约占20%。
       基于“贷款绩效”的不完全数据作推算，到2008年11月底，次贷余额已不足1万亿美元，其中调息次贷所占比重也降至56%左右。又据“贷款绩效”估算，11月底的次贷余额中，2007年发放的占15%，2006年发放的占36.7%，2005年的占25.4%，2004年及以前的占22.9%。可见2005-2006年发放的次贷仍占到62.2%，是影响2009年次贷状况好坏的主体。
       据美国证券业及金融市场协会统计，标准普尔（Standard & Poor's）和惠誉（Fitch Ratings）两家信用评级机构在次贷抵押债券评级中，2007年上半年升级的有311支，降级的935支；2007年下半年升级的11支，降级的大幅提高到7462支；到2008年上半年升级的只有9支，而降级的则达1.44万支。由此看出，危机蔓延过程中，信用评级机构对次贷质量的评价越来越差。

       视角之五：利率重置
       鉴于混合式调息次贷在次贷中所占比重高，要正确判断危机的轻重，还需要对次贷的初次利率重置（指混合型调息房贷从定息期转入调息期时的利率变动）进行实证分析。初次利率重置对危机的影响一般取决于重置时的利率上升幅度和进入重置的调息次贷规模两方面。
       从重置时的利率上升幅度看，美国混合调息次贷的重置利率由调息指数和固定差额(Margin)两部分构成，调息指数大多选择美元LIBOR。据前述联合抽样调查，混合调息次贷中的99%是参照6个月的美元LIBOR调息，只有1%是参照12个月的美元LIBOR调息。近年来混合调息次贷的定息期利率水平在8%左右，差额大致为6个百分点。如果初次利率重置恰逢较高的LIBOR，就可能加重次贷借款人的还贷负担，导致拖欠率或失赎率的大幅升高以及违约状况的恶化。
       根据英国银行家协会的统计，2007年7月，6个月期的美元LIBOR在5.4%左右。以8%的定息水平计算，初次利率重置后的调息水平为11.4%，高出定息水平3.4个百分点。联储9月开始降息的目的之一就是压低美元LIBOR，以减轻因初次利率重置增加的还本付息负担。9月金融风暴前，初次利率重置只造成次贷利率上升1个多百分点，因而对风暴的影响较之2007年要小得多。风暴出现后，6个月期LIBOR一度升至4.4%，造成重置后利率上升2.4个百分点；而到11月间LIBOR又降至2.6%左右，重置利率只上升不到1个百分点。所以，因初次利率重置对危机造成的负面影响已大大下降。
      从进入重置的调息次贷规模看，2007年进入利率重置的调息次贷规模约为4000多亿美元，而2008年的规模约为5000多亿美元。从进入利率重置的规模看，2008年因利率重置引起的违约恶化应比2007年更严重些，但联储的大幅降息，又使2008年的严重性有所减轻。2009年的初次利率重置规模大幅降至约600多亿美元，所以利率重置恶化危机的压力将大为缓解。

       视角之六：次贷相关企业
       次贷危机蔓延过程中，大型次贷相关企业的跨台对金融市场动荡的直接冲击是巨大的，对当前和未来危机的严重程度也具有重大影响。
       据美国IEHI公司的最新跟踪，2006年下半年以来，破产、兼并、改组或停业的抵押房贷企业已达312个，其中包括2008年11月下旬刚关闭的汇丰房贷。汇丰排在2006年次贷发放企业之首，其发放规模达528亿美元，占当年次贷发放的8.8%。目前存活的抵押房贷企业中尚有15个处于“病态”经营，其中包括花旗和摩根大通。
       据“抵押金融内情”统计，2006年次贷抵押债券发行前10位的企业，其发行规模为2800多亿美元，占全部次贷抵押债券的63.3%；2005年的发行规模近3000亿美元，占比57.6%。10个企业中包括对危机具有重要影响的雷曼兄弟、华盛顿互惠、美林、通用汽车和通用电气。2007年次贷危机爆发前后，新世纪金融、美利凯斯特抵押和全国金融等企业就已陆续垮台；而9月金融风暴后，雷曼兄弟、华盛顿互惠、美林等大型次贷相关企业也相继倒塌。目前10家企业已全部关闭、兼并或破产。
       在次贷危机蔓延和恶化过程中，美国五大投资银行的表现一直令人关注。国内有些研究将危机原因归咎于投资银行运作的高杠杆率。当然，高倍杠杆对次贷风险的扩张作用无庸置疑，但其对危机严重性的影响力度大小还需作进一步的实证分析。
       美国五大投资银行在2003-2007年的杠杆率差异相当大，美林2003年的杠杆率最低，只有15.6倍；贝尔斯登在2007年的最高，达32.6倍。2007年与2003年相比，各家杠杆率都出现上升，美林从15.6倍升至30.9倍，高盛从17.7倍升至25.2倍，摩根€匪固估?3.2倍升至32.4倍，雷曼兄弟从22.7倍升至29.7倍，贝尔斯登从27.4倍升至32.5倍。投资银行杠杆率的上升可能出于银行家的贪婪，但也不应忽视2007年有关投行大跌的股价对其年度高倍杠杆的重要影响。股价大跌与投行抵押债券及衍生品引发的资产质量问题可能关系更大，而资产质量问题又与不断上升的次贷违约率和日益恶化的违约状况直接相关。
       从2003—2007年的杠杆率平均数看，摩根·斯坦利和贝尔斯登的平均杠杆率均为28.3倍，雷曼兄弟的是24.8倍，高盛的是21.9倍，美林的是20.8倍。不难看出，投行的高倍杠杆并不一定是导致其跨台的必然原因。摩根·斯坦利和贝尔斯登的平均杠杆率虽然相同，但两者的最终命运并不一样；美林的平均杠杆率虽比高盛还低，但并未摆脱被兼并的下场。所以，决定投行命运的关键因素并不是杠杆率，而是自身的资产质量及引发资产质量下降的次贷、次贷抵押债券及相关金融衍生品的违约问题。美国投资银行业务在次贷证券化中扮演着核心角色。五大投行的倒闭、兼并和转型，标志着次贷危机最严重的阶段已经过去。

       2009：次贷危机有多严重？
       根据上述实证分析，可得到有关2009年次贷危机的以下判断：
       从未来违约状况看，预计2009年因2005-2007年次贷发放风险导致的违约压力将逐渐减轻，但因经济衰退带来的违约压力则有可能继续加重，因而总的来看，次贷违约率可能进一步提高，但提高的幅度可能呈收缩趋势。
       从次贷规模的变动趋势看，由于房利美和房地美开始收购次贷，所以2009年次贷的发放和次贷抵押债券的发行可能较2008年有所好转；但因失赎率高，次贷余额仍呈收缩态势，其中定息次贷的份额进一步上升，而调息次贷的份额呈下降态势。预计2009年非机构债券的发行规模可能转而扩大，且可能超过2008年。
       从利率重置看，根据混合调息次贷的初次利率重置分布推断，2009年进入利率初次重置的规模将大幅收缩，由于联邦基金目标利率已调降至0.25%，如果按定息水平8%计算，可能使重置利率的上升幅度进一步收缩至0.5个百分点以下，利率初次重置对次贷危机带来的负面影响将大大缓解。
       从次贷相关企业看，鉴于大型次贷相关企业在2008年大部分已跨台，次贷危机蔓延中最坏的时期已过。预计2009年可能不会出现因大型次贷相关企业破产而大规模冲击金融市场的现象。所以，预计金融市场的动荡局面将归于平静，次贷危机有可能在年中将告结束。尽管如此，2009年仍可能出现中小型次贷相关企业的破产兼并；而已收购次贷相关企业的大型商业银行或保险公司的资产质量也不会马上好转，减值和报损预计至少要持续到下半年。
       美联储此次75个基点以上的强力降息可能会在2009年上半年刺激出美国房贷较强的再融资高潮。美国房市的复苏在相当程度上依赖于此轮高潮的带动。如果带动效果不明显，那么美国房市有可能陷入较长的低迷期。如通胀环境无突发性的逆转，预计联储0.25%以下的低息水平可能至少要保持到2010上半年，而30年抵押贷款利率有可能跌破5%，且在半年内破纪录地保持在5.3%以下。